大家好，我是杨春宝律师。
今天要跟小伙伴们分享一个关于私募基金的小故事。在分享故事之前，先跟各位小伙伴们科普一下私募股权基金到底是何方神圣。为了方便小伙伴们理解，大家可以把投资私募股权基金理解为一个定制蛋糕的过程。投资人就是定制蛋糕的人，基金是做蛋糕的作坊，管理人是这个作坊的糕点师，而股权就是做蛋糕需要的糖霜、奶油等原材料。投资人把钱投给基金这个作坊来“定制蛋糕”，再由基金去投资公司的股权(好比作坊购买蛋糕原材料)，基金管理人对投资的股权进行管理（就如作坊里的糕点师精心制作蛋糕），最后基金获得股权收益（好比作坊把蛋糕做大），再进行基金清算把收益或者说“蛋糕”分配给一个个投资人。讲到这里相信小伙伴们已经看出来，对于私募基金的投资人来说，最令人激动的一刻当然就是最后分蛋糕的那一刻，或者确切地说，是基金清算分配的那一刻！不过呢，投资有风险，并不是所有的投资都有回报，也不是所有的“定制”都能“分到蛋糕”。如果因为基金没有好好管理或者其他因素的影响导致投资无法获得收益，投资人什么时候可以主张赔偿损失呢？以往的主流裁判观点一般认为只要基金尚未清算，除非管理人同意推定全损，否则便不会认定投资者存在实际损失。换言之，必须蛋糕分完了我们才知道投资人有没有拿到应得的份额，有没有“缺斤少两”。因此，以往投资人主张损失一般都需要等基金清算分配完毕。不过呢，老杨今天要跟小伙伴们分享的案子却与以往不同。
啰里吧嗦半天，终于轮到我们的主角登场，小范在2016年的时候经推荐投资“小智基金”，并与P公司签订《私募基金合同》，约定小范认购300万元的基金份额，P公司担任基金管理人。为了把“蛋糕”做大但是又能降低风险，P公司呢，代表小智基金加入了B有限合伙企业，并成了一个有限合伙人，然后这个B合伙企业再去投资黑猫公司的股权。因为合伙清算比较方便，到清算的时候呢，小智基金就可以凭P公司管理人的合伙份额分到收益。一年以后，黑猫公司成功借壳上市，两年后呢，基金也到了清算期，本来应该皆大欢喜，大家“排排坐，吃cake”，但没想到这个B合伙企业的普通合伙人C公司居然卷款跑路，根本就没有购买过黑猫公司的股权，而作为管理人的P公司，竟然粗心到竟然没能去查看黑猫公司公开的股东名单。小范内心OS：“我定制的蛋糕没了”，于是一纸诉状把P公司告到法院，要求P公司赔偿损失。刚刚已经跟各位小伙伴们提过，按照以往的主流裁判观点，这是不可能的呀，因为C公司跑路了，小智基金根本没完成清算，“蛋糕”都没开始分，这损失还能确定吗？在本案中，法院给出了肯定的答案，法院认为，基金的清算结果是认定投资损失的重要依据，但不是唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。在这个案子里，小范的投资款被C公司卷走，这意味着基金资产已经脱离管理人控制，清算小组无法接管基金财产，基金清算处于停滞，也无证据表明存在可资清算的基金财产。因此法院可以推定投资本息全部亏损。而基金管理人P公司未查看公开股东名单，未尽勤勉管理的义务。最终法院判决P公司赔偿小范投资款本金和资金占用损失。不过小伙伴们请注意，推定全损、管理人赔偿损失后，事情还没完哦。因为私募基金可能继续处于清算程序，理论上仍然存在小范从中获得清偿的可能，例如老天开眼，跑路的C公司老板被抓捕，投资款被追回，因此存在着小范获得双重清偿的可能。对此，法院依据损失填平原则明确指出，如果未来小范从清算程序中获得清偿，应当在管理人赔偿金额中予以扣除，换句话说，罪魁祸首毕竟是C公司，P公司虽然蠢，但不坏，小范也不能太贪心，如果后面得到第二次清偿，不能全揣进自己腰包，要把管理人P公司赔偿的那部分还给人家的。
总而言之，言而总之，并不是只有私募基金清算了，投资者才可以要求赔偿损失，如果有其他证据证明投资损失，哪怕没清算，投资者也有权要求赔钱！
（文中人物、企业均为化名，案例情节根据真实案件改编。如需处理私募基金纠纷、私募投资、基金清算等法律事务，建议及时联系专业私募基金律师或投融资律师。请全网搜索并关注法律桥和杨春宝律师。）
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
基金未清算，投资者能否索赔？
①法律概念与规则解释：在私募基金纠纷中，投资损失赔偿通常以基金清算分配结果作为确定投资者实际损失的重要依据。传统裁判思路认为，基金未清算则盈亏未定，原则上不宜直接认定损失，除非管理人同意推定全损或有其他充分证据。但这一规则并非绝对，清算结果只是重要依据而非唯一依据；如果存在证据证明基金财产已脱离控制、清算无法进行、无财产可供分配等情形，法院可以依法认定投资损失。核心规则在于损失认定应结合基金运行状态、资产去向、清算可能性与管理人过错综合判断，而非机械等待清算完成。②案件事实与实务场景引用：本案中，小范认购小智基金300万元，P公司为管理人。P公司代表小智基金加入B有限合伙企业，再由B企业投资黑猫公司股权。黑猫公司借壳上市后，基金进入清算期，但B企业普通合伙人C公司卷款跑路，从未购买黑猫公司股权，P公司也未查看黑猫公司公开股东名单。基金资产因此脱离管理人控制，清算小组无法接管，清算停滞，也没有证据表明存在可供清算的基金财产。法院据此推定小范投资本息全部亏损，并认定P公司未尽勤勉管理义务，判决其赔偿投资款本金和资金占用损失。③实务指引与风险提示：投资者不能误以为必须等到清算完成才能维权。发现基金资产异常、底层投资虚假、管理人失职或清算停滞时，应及时收集合同、转账凭证、投资标的公开信息、清算进展和管理人沟通记录等证据，证明损失已经发生或极可能无法挽回。同时应关注管理人是否履行核查、监督和披露义务，避免因消极等待错过诉讼时机。管理人也应建立底层资产核查机制，不能仅依赖合伙执行事务合伙人提供的信息，否则可能因未查看公开股东名单等基本核查缺失承担赔偿责任。
未清算时如何认定投资损失？
①法律概念与规则解释：投资损失的认定通常要求损失真实、确定且可归责。在私募基金未清算情形下，法院并非一律拒绝认定损失，而是审查是否存在足以替代清算结果的证据。若基金财产已被非法转移、侵占或挥霍，管理人丧失对资产的控制，清算程序事实上无法推进，且没有可供清算分配的财产，则可以推定投资者本金及约定收益全部亏损。该推定属于事实认定方法，目的在于避免投资者因清算僵局长期无法获得救济。其适用前提是损失具有高度盖然性，并能排除基金仍存在可分配财产或后续恢复正常清算的合理可能。②案件事实与实务场景引用：文章案例中，小范投资300万元后，资金经由小智基金进入B有限合伙企业，再拟投资黑猫公司股权。基金到达清算期时，B企业普通合伙人C公司卷款跑路，根本没有购买黑猫公司股权。作为管理人的P公司粗心到未查看黑猫公司公开的股东名单，导致未能发现底层投资落空。法院认为，基金资产已脱离管理人控制，清算小组无法接管基金财产，基金清算处于停滞，也无证据表明存在可资清算的基金财产。因此，法院不再坚持等待清算完毕，而是直接推定投资本息全部亏损，并据此支持赔偿请求。③实务指引与风险提示：主张未清算情形下的损失，投资者应重点证明基金资产去向不明、底层投资虚假或落空、清算无法推进以及管理人存在明显过错。可通过企业信用信息公示、证券登记信息、合伙协议、托管流水、管理人报告等材料构建证据链。若仅以基金净值下跌或市场风险为由索赔，通常难以获得支持；若管理人能证明基金仍有可回收资产或清算正在进行，法院也可能要求等待清算结果。因此，投资者应在专业律师协助下评估推定全损的可行性，区分商业风险与管理人失职，避免盲目起诉。管理人和托管机构则应保留核查与披露记录，以降低被推定全损的风险。
管理人赔偿后投资者又获清偿怎么办？
①法律概念与规则解释：损失填平原则是民事赔偿的基本规则，即赔偿以弥补权利人实际损失为限，权利人不能因同一损失获得双重利益。在私募基金未清算即判决管理人赔偿后，基金清算程序可能仍在形式上存续，未来若底层资产被追回、责任人员退赔或清算获得分配，投资者可能再次获得清偿。此时，先前管理人已支付的赔偿款与后续清算所得构成对同一投资损失的重复填补，应进行扣减或返还。法院通常会在判决中明确，如果投资者未来从清算程序中获得清偿，应在管理人赔偿金额中扣除相应部分，以保持利益平衡。②案件事实与实务场景引用：本案中，法院推定小范投资本息全部亏损，并判决管理人P公司赔偿投资款本金和资金占用损失。但文章特别提醒，推定全损和管理人赔偿并不意味着事情终结。私募基金可能继续处于清算程序，理论上仍存在小范从中获得清偿的可能。例如，卷款跑路的C公司老板被抓捕，投资款被追回，清算程序可能向投资者分配款项。法院依据损失填平原则明确指出，如果未来小范从清算程序获得清偿，应当在管理人赔偿金额中予以扣除。也就是说，罪魁祸首是C公司，P公司虽有过错但不应承担超出实际损失的赔偿，小范也不能就同一损失获得双重清偿。③实务指引与风险提示：投资者获得管理人赔偿后，仍应关注基金清算进展和追赃挽损情况，不能隐瞒后续受偿事实，否则可能面临被追偿或执行回转的风险。与管理人达成和解或接受判决赔偿时，应明确约定后续清算所得的处理方式，例如扣减、返还或提存，避免二次争议。管理人在赔偿后也应保留参与清算和追偿的权利，关注基金财产回收情况，并可依据损失填平原则主张相应扣减。对于清算义务人、普通合伙人卷款跑路等情形，投资者可同步推动刑事报案、民事追偿和清算程序，但应统筹计算总损失与总受偿，确保最终所得不超过实际损失。
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