今天要跟小伙伴们分享的，是一个关于私募基金的案例。E公司在2017年成立了“1号私募基金”并完成了备案。范总是常年搞投资的，看上了这支基金，于是花了200万元认购了这支基金的部分份额。这支基金到了2019年就到期了，但是E公司因为底层资产无法变现，因而无法对基金进行清算并分配。
俗话说，和气生财，双方也不想闹上法庭，于是双方都作了让步，E公司和范总就范总手里的1号基金份额签订了《基金回购协议》，约定E公司在一年以后按照约定的回购价格（投资本金+利息）回购范总手里的基金份额。但是呢，约定的时间到了，E公司也是真的“狗”，继续玩“拖延战术”，忍了四个月以后，范总忍无可忍，直接将E公司告上法院，要求其履行《回购协议》，支付基金回购款和逾期利息。但E公司死咬住“回购协议无效”，认为该协议违反了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第19条，构成了金融机构对投资者的“刚性兑付”，或者说“保底承诺”，因此《回购协议》无效。
想必小伙伴们已经发现“端倪”了，这个案件的焦点就在于范总与E公司签订的《基金回购协议》是否违反了“刚性兑付”的强制性规定，如果违反了，协议则无效。我们一起来看看法院的判决：一审法院认为，《指导意见》旨在保障投资者合法权益，防范系统性风险。本案中的回购协议系在基金赎回阶段因被告无法依约兑付原告的基金份额赎回申请而订立，有别于在金融产品的推介、销售过程中为诱导投资者而承诺的保底回购条款，被告在该协议中承诺的以约定的回购价格回购原告持有的全部标的基金份额，可以视为被告在原告客观上无法实现投资目的时，双方达成的对原告予以补偿的合意，应属合法有效。而二审法院则进一步进行了说明，认为刚性兑付协议系金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的协议，本案中，《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，并非在基金销售过程中签署。因而本案的《基金回购协议》是合同双方达成的补偿合意，是合法有效的。
所以，小伙伴们请注意了，如果回购协议属于在管理人已经违约的情况下对投资人进行的补偿安排，则不一定被认定为是刚性兑付，因为该协议的签署时机很关键，不属于金融机构不考虑产品实际收益情况下事先达成的保本承诺，而是在投资人无法实现投资目的时，各方达成的一种补偿合意。
（文中人物、企业均为化名，案例情节根据真实案件改编。如需处理私募基金投资、回购纠纷等法律事务，建议及时联系专业私募基金律师或股权律师，避免重蹈覆辙。请全网搜索并关注法律桥和杨春宝律师。）
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
什么是刚性兑付？回购协议在何种情形下会被认定为刚性兑付？
刚性兑付是资产管理业务中金融机构对投资者承诺保本保收益的行为。监管规定明确禁止金融机构在销售或管理产品时，向投资者作出固定回报承诺或变相保底承诺。其本质是金融机构不考虑产品实际盈亏，事先向投资者承诺本金安全与固定收益，从而将投资风险转嫁给机构自身，违背了买者自负、风险自担的资管原则。判断回购协议是否属于刚性兑付，核心看协议签署时间与目的。若在基金募集或销售阶段，为吸引投资而承诺回购，通常属于刚性兑付；若在产品到期后，因管理人无法兑付而达成的补偿安排，则不属于。本案中，E公司成立的私募基金于2019年到期，因底层资产无法变现，无法清算分配。范总与E公司在基金赎回阶段签订《基金回购协议》，约定一年后按本金加利息回购份额。E公司主张该协议违反监管规定构成刚性兑付，但法院认为，该协议系在基金赎回阶段因E公司无法依约兑付而订立，有别于销售过程中的保底回购条款，是双方对范总无法实现投资目的时的补偿合意，应属合法有效。二审进一步强调，刚性兑付是合同缔约过程中作出的明确固定回报承诺，而本案协议并非销售阶段签署。对管理人和投资者而言，签订回购协议时应注意区分阶段。若管理人已发生违约或无法兑付，此时达成的回购安排属于事后补偿，有效性较高；但若在募集期或推介中承诺回购，则可能被认定无效。投资者应保留基金合同、到期无法兑付的证据以及协议签订时点的记录，以证明回购协议并非事先保底承诺。法院会综合协议签订时间、背景、目的等因素判断，避免仅以协议名称认定刚性兑付。
本案中法院为何认定回购协议有效？裁判理由是什么？
合同效力判断需考察是否违反法律、行政法规的强制性规定或违背公序良俗。资产管理监管规定禁止刚性兑付，但并非所有回购协议都构成刚性兑付。刚性兑付的核心特征在于金融机构在资产管理产品募集或销售过程中，向投资者承诺本金不受损失或最低收益，属于事前约定。而事后补偿指的是一旦投资者已因管理人违约遭受损失，双方就损失分担达成的新协议，该协议属于债务清偿或损害赔偿安排，不违反风险自担原则。本案一审法院指出，《基金回购协议》系在基金赎回阶段因E公司无法依约兑付范总的赎回申请而订立，并非为诱导投资者购买基金而承诺保底。该协议约定以本金加利息回购全部份额，可以视为当范总客观上无法实现投资目的时，双方达成的补偿合意，因而合法有效。二审法院进一步说明，刚性兑付协议是金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出固定回报承诺，本案协议在基金赎回阶段签订，并非合同缔约过程中的销售安排，故不属于刚性兑付。该裁判规则表明，协议签署时机是区分刚性兑付与事后补偿的关键。管理人在基金到期无法清算时，通过与投资者签订回购协议进行补偿，可以避免被认定为保底承诺。但需要防范风险：协议内容应明确背景为管理人违约或无法兑付，而非正常产品收益调整；回购价格应基于投资本金及合理利息，避免过高收益条款；协议签订过程应有书面记录，证明是在赎回阶段协商达成。投资者也应注意，若协议被认定为刚性兑付而无效，则可能面临本金损失。因此，签订时应保留管理人违约证据，必要时寻求专业法律支持。
投资者在基金赎回阶段签订回购协议应注意哪些法律风险？
基金赎回阶段是指基金合同约定的期限届满或触发赎回条件后，投资者要求管理人返还本金和收益的环节。此时若管理人无法兑付，双方可协商签订回购协议。此类协议的性质属于债的更新或债务承担，而非原始投资合同的一部分。法律上需重点关注协议是否因构成刚性兑付而无效，以及协议的可履行性。回购协议若被认定为无效，投资者只能依据原基金合同主张权利，可能需要漫长的清算程序，实际受偿比例难以保障。本案范总在基金到期后无法获得清算分配，与E公司签订《基金回购协议》，约定一年后按投资本金加利息回购。然而E公司到期仍未履行，范总起诉后，E公司以刚性兑付为由抗辩。法院最终认定协议有效，支持了范总的回购款和逾期利息请求。值得注意的是，范总虽然赢了官司，但经历了协议履行期、四个月拖延及诉讼，耗时较长。这提示投资者即使有有效的回购协议，也面临对方不履行或拖延履行的风险。投资者签订回购协议时，应审查协议主体是否具备偿付能力，要求提供担保或增信措施；明确回购价款计算方式、支付期限和违约责任；记录协议签订的背景，写明因管理人无法兑付而达成，避免被误解为销售阶段承诺。同时，要注意诉讼时效，在对方逾期后及时主张权利。若对方以刚性兑付抗辩无效，投资者应收集基金合同、到期无法兑付的公告、协议签订时间等证据，证明协议属于事后补偿。另外，建议在签订前咨询专业律师，评估协议效力和执行风险，避免签订后无法实现，反而不利于原基金合同项下的权利主张。
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