私募股权基金投资条款解析之二：一票否决权

前言

“消费者排队退押金”“创始人被列为失信被执行人”等报道使得曾红极一时的共享单车“小黄车”（即ofo）及其创始人戴威成了近期的商业焦点。虽然，我们尚无法知晓“小黄车”未来的命运如何，然而，对于其因何在被各路资本争相追捧的情形下还会沦落至此，我们还是能够从其治理结构上找到一些蛛丝马迹的。腾讯创始人马化腾在其朋友圈评论“小黄车之觞”时，一针见血地指出：一票否决权（Veto right）系使其陷入“公司僵局”从而走向溃败的根本原因。众所周知，一票否决权通常是公司创始团队用来保证其对公司重大经营决策权的一大利器，其后也被不少私募投资机构用以制约创始团队。而在ofo的公司治理结构中，拥有一票否决权的股东竟然多达5名，分别是：创始人戴威、滴滴、阿里、经纬资本和金沙江创投；并且，根据现有的公开资料，该5名股东系“各自为政”，他们之间并不存在任何一致行动安排。这样的治理结构所造成的结果就是：在ofo计划引进新投资人或进行并购重组等重大决策时，持有一票否决权的股东们会从各自的利益而非从ofo的利益角度出发进行权衡，导致ofo的数次股权融资和并购计划[1]纷纷以失败告终，而正是由于未能把握住这些至关重要的商业机会，才最终导致了ofo的经营陷入僵局。由此可见，一票否决权在公司治理中起着决定性作用。不过，我们理解，私募股权基金（以下简称“私募基金”）之所以要在与被投企业的相关投资协议中约定一票否决权，在大多数情况下，其目的并非为了左右被投企业的经营决策，而是为了防止被投企业的创始团队和/或大股东实施一些不利于被投企业的行为，继而影响到私募基金的投资收益。因此，杨春宝律师团队认为，对私募基金而言，一票否决权和知情权的作用均是为了保护作为被投企业的财务投资者和小股东的利益，只不过知情权系中国法赋予公司股东的一项法定权利，而一票否决权则虽有一定的法律基础，但其更多取决于私募基金与被投企业的创始团队和其它股东之间的意思自治。本文拟通过对与私募基金一票否决权相关的案例进行深度剖析，以期对相关机构和业内人士提供有益参考。

在司法实践中，关于一票否决权的案例并不多，杨春宝律师团队已在《私募股权投资基金风险防控操作实务》一书中介绍了奇虎三六零软件(北京)有限公司与蒋学文、上海老友计网络科技有限公司、胡喆请求变更公司登记纠纷一案，在此不再赘述。而其他与公司股东的一票否决权相关的案例，主要争议焦点集中在股东行使一票否决权的行为是否系滥用，本文以下部分将对两个相关案例进行深度解析：

一、不构成滥用一票否决权

在宁波梅山保税港区嘉豪秉鸿创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“嘉豪秉鸿”）与邹红伟等股权转让纠纷案（(2017)京0108民初38996号）中，原告嘉豪秉鸿系一家私募基金，持有北京超拓远大石油科技有限公司（以下简称“超拓公司”）2%股权。嘉豪秉鸿在与超拓公司及其股东签署的相关投资协议中约定了嘉豪秉鸿对涉及超拓公司经营的重大事项拥有一票否决权，还与超拓公司的控股股东和实际控制人约定了业绩承诺、业绩补偿及回购条款。此后，超拓公司未能实现业绩承诺，因此嘉豪秉鸿将超拓公司的控股股东和实际控制人诉至法院，要求其履行投资协议的相关约定，按嘉豪秉鸿的全部出资额以及自嘉豪秉鸿实缴出资之日起按年利率12%计算的利息（单利）回购嘉豪秉鸿所持有的超拓公司全部股权。而被告则辩称：之所以会触发超拓公司投资协议中的回购条款，完全系因嘉豪秉鸿滥用一票否决权所致。同时，被告还列举了嘉豪秉鸿通过行使一票否决权阻碍新投资人入股超拓公司、令超拓公司错失新三板挂牌机会、无法经营天然气，以及使其缺少流动资金等事例，试图以此证明嘉豪秉鸿行使一票否决权已严重影响了超拓公司的正常业务发展并直接导致触发投资协议中的回购条款。据此被告认为，嘉豪秉鸿滥用一票否决权的行为违反了《合同法》第45条的规定[2]，应当视为回购条件不成就，其不应对嘉豪秉鸿股权进行回购。

法院经审理认为：首先，原被告双方就超拓公司签署的相关投资协议系当事人真实意思表示，且内容未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效，当事人均应严格履行各自的合同义务。其次，超拓公司未能实现被告在投资协议中做出的业绩承诺，原告有权按照约定的价格和方式要求被告回购原告所持有的超拓公司部分或全部股权。再次，被告并未提供证据证明原告存在超出投资协议约定恶意促成回购条款达成的行为。综上所述，法院最终支持了原告的诉请，判令被告按投资协议约定的价格和方式受让原告所持有的超拓公司全部股权。

律师支招：在嘉豪秉鸿案中，虽然嘉豪秉鸿最终胜诉并得以让对赌对方，即超拓公司的控股股东和实际控制人实施股权回购。然而，如超拓公司的控股股东和实际控制人能够提供充分证据证明嘉豪秉鸿系滥用一票否决权，即：其行使一票否决权直接导致超拓公司无法实现业绩承诺，从而触发回购条款，最终的判决结果就可能完全不同。当然，这样的证据在实践中通常较难取得，因为导致被投企业未能实现业绩承诺的因素有很多（如国内外市场环境变化以及所处行业的政策法规调整等等），私募基金的对赌对方（通常是被投企业的创始团队或实际控制人）很难举证证明行使一票否决权与未能实现业绩承诺之间存在必然的因果关系。然而，难举证并不等于无法举证，只要存在这种可能，私募基金的权利实现就存在一定的不确定性。

最近，杨春宝律师团队在为拥有一票否决权的某私募基金客户审核投资协议时注意到：被投企业的创始人在做出业绩承诺的同时，设置了一些前提条件：

为实现A公司的净利润目标，各方应尽一切合理努力促成A公司在业绩承诺期限内：

• 取得《XXX许可证》；
• 与位于美国的B公司设立中外合资企业；以及............ 

如该私募基金客户最终签署了包含上述条款的投资协议，就意味着：（1）其确认达成该等事项系A公司实现业绩承诺的前提；并且，（2）其同意尽力促成该等事项的达成。如果在未来，该私募基金在就该等事项的董事会/股东会决议进行表决时行使一票否决权而导致该等事项无法达成，并最终导致A公司无法实现净利润目标，那么，当该私募基金要求被投企业的创始人履行业绩补偿或回购义务时，后者将很可能会以该私募基金滥用一票否决权为由并以上述条款为据进行抗辩，而如果法院最终认可该抗辩，将会依据《合同法》第45条认定A公司的业绩补偿或回购的条件不成就。因而，该私募基金顺利收回投资将存在极大的不确定性。有鉴于此，杨春宝律师团队强烈建议私募基金在签署相关投资协议时，务必仔细确认业绩承诺条款及其相关达成前提，以尽量避免在投后管理中因对相关事项行使一票否决权而被视为恶意促成业绩补偿或回购条件的成就。

二、构成滥用一票否决权

如前所述，与一票否决权有关的司法判例不多，尤其是因私募基金拥有一票否决权引发纠纷的案例更是少见。然而，杨春宝律师团队认为，私募基金作为被投企业的股东，通过行使其所拥有的一票否决权参与被投企业的重大经营决策，与非私募基金股东相比并不存在任何特殊情况。因此，非私募基金股东的一票否决权案例应当能够对私募基金提供一定的借鉴和参考。例如，在上海文宝贸易商汇（以下简称“文宝商汇”）、吴立民因损害公司权益纠纷上诉案（(2002)沪一中民三(商)终字第292号）中，上诉人文宝商汇称，其投资的天马公司《章程》约定了文宝商汇对股东会决议拥有一票否决权，而其否决了天马公司股东会讨论成立清算组的事项，故此天马公司并未形成成立清算组的股东会决议，由此而产生的清算组也不合法，故要求撤销原判（原审判定天马公司成立的清算组系合法）。

二审法院经审理认为：天马公司系因在申报年检中弄虚作假而被工商行政管理部门吊销企业法人营业执照，应依据《公司法》的相关规定[3]成立清算组，尽管文宝商汇依天马公司《章程》在股东会上行使了一票否决权反对成立清算组，但其行使的该一票否决权与《公司法》规定的应当成立清算组之股东的法定义务有悖，故文宝商汇以此阻碍天马公司股东会依法成立清算组之决议形成，于法无据，其上诉理由难以成立，并据此最终驳回文宝商汇的上诉请求，维持原判。

律师支招：如我们在本文前言部分所述，一票否决权并非一项法定权利，更多地取决于各股东之间的约定，因此，其无论在行使方式还是范围方面均相对宽泛和自由。然而，这并不意味着公司股东在行使该项权利时能够突破法律的强制性规定。在文宝商汇案中，天马公司成立清算组系其各股东的法定义务，文宝商汇不得以其拥有一票否决权而排除该项义务。因而，杨春宝律师团队强烈建议私募基金在行使一票否决权时，务必仔细确认其拟否决的董事会/股东会决议事项是否系《公司法》等法律法规的强制性要求，如无法确认，则建议咨询专业律师的意见，以确保其行使该项权利的正当性与合法性。

结语

综上所述，虽然一票否决权系一项公司股东之间的约定权利，对私募基金而言，是保障其投资权益的重要途径，但前提是其必须在相关法律法规的框架内行使该项权利；在确保合法行使的同时，私募基金还应充分关注其拟行使一票否决权的决议事项是否会对被投企业实现业绩承诺造成重大不利影响，以免被视为滥用一票否决权。换言之，私募基金在通过行使一票否决权维护自身投资权益的同时，也应兼顾被投企业这个利益共同体的实际运营状况，以免被投企业沦为又一个“小黄车”，因而落得一损俱损的下场，最终导致投资目标无法实现。

作者简介

杨春宝律师，北京大成（上海）律师事务所高级合伙人、TMT业务组牵头人。执业23年，系上海最早的70后高级律师。杨律师连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Lawyer Monthly“2018中国并购律师大奖”和“2018中国TMT律师大奖”，多次荣获Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等大奖，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推荐律师，具有上市公司独立董事任职资格，系复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师。出版《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》《私募股权投资基金风险防控操作实务》等13本专著。杨律师执业领域为：公司、投资、并购和基金，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn

孙瑱律师，北京大成（上海）律师事务所律师。孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。电邮：sun.zhen@dentons.cn

[1] 据相关媒体报道，该等“流产”的交易包括：滴滴对软银提供的15亿美元股权融资行使一票否决权；戴威对ofo与摩拜的合并计划行使一票否决权；阿里对滴滴收购ofo的计划行使一票否决权。

[2] 《合同法》第45条 当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。

[3] 《公司法》第一百八十条 公司因下列原因解散：

（一）公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现；

（二）股东会或者股东大会决议解散；

（三）因公司合并或者分立需要解散；

（四）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；

（五）人民法院依照本法第一百八十二条的规定予以解散。

《公司法》第一百八十三条 公司因本法第一百八十条第（一）项、第（二）项、第（四）项、第（五）项规定而解散的，应当在解散事由出现之日起十五日内成立清算组，开始清算。有限责任公司的清算组由股东组成，股份有限公司的清算组由董事或者股东大会确定的人员组成。逾期不成立清算组进行清算的，债权人可以申请人民法院指定有关人员组成清算组进行清算。人民法院应当受理该申请，并及时组织清算组进行清算。