近年来，即使对资本市场只是略有所知的投资者对于私募基金恐怕也不会陌生。各式各样的说客伴随着五花八门的会议不停地轰炸投资者，特别是经济实力较强的财富人物。关于私募基金的传奇故事我们也听了不少，由此产生的财富效应被善意地扩大，撩拨着投资者日益浮躁的神经。在您作出投资决定前，不妨先看看私募基金生存的法律环境，看看您的投资在多大程度上受到法律的保护。
何谓私募基金？私募基金者，通过非公开募集方式募集，投资者收益共享、风险共担的资金集合也。根据投资对象的不同，私募基金可以分为两类：一类是私募证券投资基金，主要投资于可在证券交易所流通的上市公司股票及其衍生品或其他有价证券；一类是私募股权投资基金，主要投资于非上市流通的公司股权或项目。前者是很多人比较熟悉的共同买卖股票等有价证券的基金，早以不同形式存在；后者近来发展异常迅速，在某些场合有与风险投资基金混同的趋势。
私募证券投资基金
目前，我国现有的私募证券投资基金主要包括券商集合资产管理计划、集合资金信托投资计划、投资公司以及没有明确法律身份的一些民间私募基金。
券商集合资产管理计划和信托公司集合资金信托计划都采用私下募集方式，具有明确的法律地位和相应的监管机构，前者非公开募集的方式越来越公开化，风险控制和监管越来越严格，所体现的私募基金特点越来越少，而具有的共同基金特点越来越多；后者由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确，各地银监会对此业务的合法性持不同态度，目前国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险。管理自有资金的投资公司实际上是以公司的形式通过证券投资进行集合理财，不应在我们的讨论之列。剩下的就只有民间私募基金了。
传统的民间私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为投资者提供投资服务。这类私募基金的资金通常以委托人的名义开户：如果委托人资金规模较大，通常单独开立账户；如果单个委托人资金规模不是太大，则以几个委托人商议好的一个名义开立，同时与开立资金账户的营业部约定需经几个委托人或指定投资者代表一致同意才允许从该账户中转出资金。采用这种操作方式时，委托双方商定投资收益分成比例后，委托人将账户名称、开户地址、账号和交易密码等信息告知投资管理人，投资管理人负责日常交易，但由于没有资金密码，不能转移账户上的资金。委托人只能进行交易监督，但不能直接进行证券交易，但是委托双方会事先就投资理念等问题进行沟通，甚至明确限定资金投资方向、投资策略、平仓止损节点等，有的还要求投资管理人提供适当比例的保证金。
以这种方式进行证券投资，虽然可以充分利用投资管理人的专业理财能力，但是投资人也面临较高的道德风险。如果投资管理人从事为他人锁仓、拉抬，以及其他不正当投资行为造成委托人损失，委托人很难追索。此外，若采用集合账户形式，投资者的资金安全缺乏保障成为制约这种投资方式发展的关键。如果要求所有投资人签字才能进行资金转移，一旦投资者人数过多，在现实操作中难度较大，可能遇到很多问题。推选投资人代表，因对投资者群体的相互关系和了解有较高的要求，一般不容易做到，难以商业化操作。而且，投资者的资金安全还存在法律风险。证券法规定，投资者必须以本人名义开立证券账户，以他人名义开户的行为不受法律保护，资金所有权也会发生争议。若采用单账户管理方式，则发展空间受限，同时面临公平交易风险。由于每个协议针对的投资者通常只有一个，投资管理人与不同的投资者需要签订不同的委托理财协议，开立不同资金和股票账户，这些账户甚至开立在不同营业部。投资管理人的时间和精力是有限的，按照这种方式其管理的账户有限，管理的资产规模也受到限制。另一方面，一个投资管理人同时管理多个账户，很难保证交易过程中各个账户的公平性。
2007年6月1日付诸实施的新修订的《合伙企业法》，首次确立了“有限合伙”这一企业组织形式在我国的合法地位，为我国发展有限合伙型私募证券投资基金带来了新的契机。我国新合伙企业法对有限合伙企业合伙人结构和不同类型合伙人法律责任划分的规定非常适合私募证券投资基金的发展，投资者作为有限合伙人只在自己投资金额的限度内承担投资风险，基金经理作为普通合伙人承担无限责任，授权管理合伙资产。此外，合伙企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税，避免了双重征税，使我国私募基金的个人投资者可以合法享受股票投资收益的免税优惠，符合私募证券投资基金投资者的利益。
发展有限合伙型私募证券投资基金面临的主要问题是开户问题。我国《证券法》第166条规定，投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件，国家另有规定的除外。而合伙企业并不具有法人地位，以有限合伙人形式设立的私募基金无法开立证券账户。因此，为了保证证券市场融资功能的有效发挥，必须确立合伙企业开立股票账户的资格，为有限合伙型私募证券投资基金的发展扫除法律障碍。设立有限合伙型私募证券投资基金的另一障碍是，由于《合伙企业法》的生效时日尚短，相关的企业登记注册、税务征管等均需进一步规范。
私募股权投资基金
目前中国现有法律框架下的私募股权投资基金主要有以下几种形式：产业投资基金、私募股权投资信托、有限合伙型私募股权基金和外资人民币私募股权基金等。
产业基金是为扶持我国特定地区和特定产业的发展而由国家主导推出的股权投资基金。其过多的政府背景导致其市场化特征不强，并且存在诸多风险与障碍，不适于一般投资者投资。而外资人民币私募股权基金是外资私募股权基金在“两头在外”的红筹模式受到监管层越来越多限制的情况下，设立的人民币基金。其存在较多的法律限制和法律风险，亦不适于一般投资者投资。
一些信托公司推出的以私募股权投资信托为卖点的信托产品，具有私募股权投资性质。以往推出的股权投资类产品几乎都设计了股权溢价回购或者其他类似安排，此类所谓的股权信托，实质上只是短期债权融资性质的产品。一些信托公司新近推出的信托产品则放弃了股权回购设计，使得该信托计划成为真正意义上的股权投资信托。同时，这些信托产品明确投资领域，界定投资方向，设置封闭期，以保证投资计划的利益最大化。此外，在有些信托产品中，信托公司不仅作为受托人和投资管理人收取一定的管理费，而且以部分自有资金认购了该产品的次级受益权，参与投资收益的分成，使得受托人与投资人利益保持一致。这些信托产品受到一些投资者的追捧，但是它们依然存在着在退出机制方面的不确定性和风险性。
如同私募证券投资基金一样，有限合伙企业的组织形式是开展私募股权基金的有效途径。有限合伙制私募股权基金既具有合法基础，也适合私募基金的发展。合伙企业由投资管理公司作为普通合伙人，负责合伙企业的日常经营管理，并承担无限责任。由投资者作为有限合伙人，以其出资额为限承担有限责任。从少数试点合伙企业看，其往往设定一定的准入门槛，比如200万元，而且该200万元至少要在其个人或家庭资产的20%以下。目前有限合伙私募股权基金面临的主要障碍依然是税务与工商注册问题。由于有限合伙制组织形式在登记注册、税务管理等方面的实施细则尚不完善，目前很多地方对有限合伙制私募股权基金的申请仍然处于摸索状态。（本文载于《财富人物》2007年11月刊）
相关法律服务
杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
民间私募基金委托理财有哪些法律风险？
民间私募基金以委托理财方式运作时，投资者面临多重法律风险。第一，账户实名制风险。按照证券法律规定，投资者必须以本人名义开立证券账户，以他人名义开户的行为不受法律保护。实践中，多个投资者共同使用一个名义账户或借用管理人账户交易，一旦发生纠纷，资金所有权归属容易产生争议，法院可能认定相关委托关系无效，投资者难以主张权益。第二，资金安全风险。在集合账户模式下，若约定需全体投资人签字才能转出资金，操作难度大，推选代表又受限于相互信任，导致资金监管形同虚设；若由管理人掌握交易密码，虽无资金密码，但仍可能通过非法手段转移资产，或发生道德风险。第三，投资行为风险。管理人可能从事锁仓、拉抬股价等不正当交易，造成损失后，委托人很难证明损失与行为之间的因果关系，追索困难。第四，合同效力风险。部分民间委托理财协议约定保底条款或固定收益分成，司法实践中可能被认定为无效或属于借贷关系，导致收益分配约定不可执行。投资者应尽量选择具有明确法律地位的信托计划或有限合伙形式，签订书面协议，明确投资范围、止损线及违约责任，并监督账户变动，以降低法律风险。
有限合伙型私募基金面临哪些法律障碍？
有限合伙型私募基金虽然获得了企业组织法上的合法地位，但在实际运行中仍面临多重法律障碍。首先是证券账户开立问题。证券法律要求投资者必须以本人名义申请开立证券账户，而合伙企业通常不具有法人资格，无法直接以合伙企业名义开立证券账户，导致基金无法直接进行证券交易。实践中可能需要借助特殊安排或等待配套规则明确合伙企业开户资格，否则只能通过其他载体间接投资，增加成本和合规风险。其次是税务征管障碍。虽然合伙企业实行先分后税，可以避免双重征税，但各地对合伙企业的所得税征管细则不统一，特别是对自然人合伙人的股息、红利所得如何计税存在差异，可能导致实际税负高于预期。第三是工商登记困境。有限合伙企业设立时，需要明确的经营范围、普通合伙人资格、出资方式等登记规范，但很多地方的工商系统对私募基金类合伙企业的登记持谨慎态度，或是缺乏专门的操作指引，导致申请被驳回或延迟。第四是普通合伙人责任问题。普通合伙人对合伙债务承担无限连带责任，若基金管理公司作为普通合伙人，其自身资产有限，实际风险承担能力受到质疑，可能影响投资者信心。最后是投资者准入门槛。试点实践中通常要求出资额较高，且占个人或家庭资产比例有上限，这实际上限制了普通投资者参与，但有利于风险隔离。总体而言，有限合伙型私募基金的法律环境仍在完善中，投资者应关注当地监管政策，审慎选择注册地和管理人。
私募股权投资信托产品有何法律风险与特点？
私募股权投资信托产品是信托公司发行的具有私募股权投资性质的集合资金信托计划。其特点是投资对象为非上市股权或项目，通常设置封闭期以保障长期投资，部分产品由信托公司以自有资金认购次级受益权，使受托人与投资者利益绑定。但这类产品存在以下法律风险与特点。第一，退出机制不确定性。非上市公司股权缺乏公开交易市场，退出渠道主要依赖回购、IPO或股权转让，若市场环境变化或约定的退出条件未满足，投资者可能面临资金无法按期收回的风险。早期产品常以股权溢价回购安排实现固定收益，本质上是债权融资，新近产品虽放弃回购设计，但真正股权投资的风险更高。第二，管理人权限风险。信托公司作为受托人负责投资管理，但投资决策是否专业、是否勤勉尽责难以完全监督；部分产品引入投资顾问，而投资顾问的资质与法律责任不明确，若顾问操作失误，责任划分困难。第三，法律地位风险。私募股权投资信托依据信托法律关系设立，但信托财产独立性、投资者受益权的登记与转让等规则仍不完善，发生纠纷时维权程序复杂。第四，合格投资者要求。此类产品风险较高，监管部门要求投资者具备相应风险识别能力和承受能力，且投资金额通常较大，若投资者不符合条件，可能影响合同效力。投资者购买时应仔细阅读信托合同，关注资金投向、退出安排、费用结构以及信托公司的历史业绩和风控措施，避免将短期资金投入长期项目。
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