近日，证监会发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）（下称“21号文”），对创新企业在境内发行股票或存托凭证（下称“CDR”）进行试点。而就在短短数日后，无锡药明康德新药开发股份有限公司（下称“药明康德”）顺利过会，而这距离其发布招股说明书(申报稿)仅过去了五十多天。这两个事件均与同一个主题相关，即“中概股[1]回归”。既然是“回归”，那自然已经“出走”。而“出走”的原因有许多，诸如无法满足在境内IPO的盈利条件，或因所处行业直接申请IPO较难获批等等。因本文篇幅有限，无法对“中概股出走”的原因进行详细阐述，而将着重通过案例分析监管层的审核重点，对中概股回归的几种路径进行探讨，以期对未来有意向回归境内资本市场的“独角兽[2]”们提供一些有益参考。
21号文的发布给中概股回归增加了一种路径，而在以往，中概股回归的典型路径是先私有化[3]，然后拆除VIE架构[4]，再回到境内借壳上市，远有分众传媒、巨人网络、完美风暴，近有奇虎360科技有限公司（下称“360”）均成功通过这一路径顺利实现回归。然而，由于这一路径通常需耗费3-5年时间，并且存在无法获得监管层核准的可能性，因此也有部分中国概念公司选择在比主板市场监管制度更为灵活的新三板作为回归通道，如泰和医疗于2016年成功将其优质资产注入其实际控制的新三板挂牌公司美中嘉和，又如世纪佳缘通过与新三板挂牌公司百合网的曲线合并回归境内资本市场，再如药明康德分拆旗下子公司合全药业直接到新三板挂牌。再加上CDR试点的开闸，以及药明康德自身完成私有化后于近期成功在A股市场直接IPO，截至目前，中概股公司大致有上述四种回归路径。为了相对全面地进行解析，我们将分三篇就这四种回归路径进行分别阐述，上篇将解析“私有化+拆除VIE架构+A股借壳”的回归路径。
鉴于分众传媒等中概股的借壳案例距今已有数年之久，并且监管层对“私有化+拆除VIE架构+A股借壳”回归路径的审核标准和口径已发生了不小的变化，因此我们选择以不久前刚借壳江南嘉捷成功回归A股的360为例进行解析。
[1]参考360百科，中概股全称为中国概念股，系外资因为看好中国经济成长而对所有在海外上市的中国概念公司股票的称呼，就是在海外上市的中国注册的公司或虽在海外注册但业务和关系在中国大陆的公司的股票。本文中的中概股回归是指中概股公司回归境内资本市场。
[2]根据360百科，独角兽为神话传说中的一种生物，它稀有而且高贵。美国著名Cowboy Venture投资人Aileen Lee在2013年将私募和公开市场的估值超过10亿美元的创业公司做出分类，并将这些公司称为"独角兽"。
[3]上市公司"私有化"，就是上市公司控股股东及相关方将已经上市交易的小股东手里的股份全部买回来，最终使这家公司退市。
[4] VIE是可变利益实体（Variable Interest Entities）的缩写，"VIE结构"也称为"协议控制"。由于在我国，增值电信业务严格限制外资准入，因而作为上市主体的境外离岸公司无法直接持股境内的互联网经营实体。因此就出现了“协议控制”，即境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为境内经营实体企业提供垄断性咨询、管理等服务以及知识产权许可、设备租赁等，境内经营实体企业将其所有净利润，以“服务费”、“许可费”等方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还通过一系列的协议安排，取得境内企业的表决权、经营控制权以及全部股权的附条件的优先购买权、质权等，由此实现对境内经营实体的“协议控制”。“协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。后来这种模式被众多境外上市的境内互联网企业所复制。
一、案例简介
公开资料显示，360于2011年登陆美国纽交所，并于2015年宣布启动私有化。2016年7月，360私有化交易顺利完成，并从纽交所摘牌，于同年拆除VIE架构。2017年3月，360完成股份制改造后，于同年11月宣布与A股上市公司江南嘉捷重组。两个月后，该交易获证监会批准。2018年2月，360股票通过借壳江南嘉捷正式在上交所上市交易。
二、适用对象
如前所述，“私有化+拆除VIE架构+A股借壳”系中概股回归境内资本市场的典型路径，那么是否所有中国概念公司均能通过该方式回归呢？答案显然是否定的。在360借壳江南嘉捷的重组方案提交证监会审批后不久，证监会发言人在回答媒体关于360借壳上市相关问题时，就表示证监会将重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组。言下之意，证监会并不欢迎那些不符合前述特点，而只打算借助境内资本市场的高溢价进行套利的中概股“回家”。
三、操作流程
由于不同的中国概念公司的具体情况（包括境外上市架构、股权结构等）均有所不同，因而在选择该路径回归境内资本市场时的流程和步骤也存在一些差异。但一般需遵循签署私有化协议、私有化报国家发改委核准、完成私有化交易、拆除VIE架构、确定A股壳公司、重组预案报证监会核准（如涉及反垄断审查，还需报商务委批准）、股票复牌交易等流程。下面我们以360为例，对该等流程加以简述：
1. 私有化
（1） 签署私有化协议并表决通过
2015年12月，360宣布签署93亿美元[1]的私有化最终协议。2016年3月，360召开特别股东大会，私有化方案获得股东大会的表决通过。
（2） 私有化报国家发改委核准
依据《境外投资项目核准和备案管理办法》（已于2018年3月1日被《企业境外投资管理办法》取代）[2]，中国境内各类法人通过并购方式进行境外投资，且中方投资额在10亿美元及以上的，该投资须报国家发改委核准。具体来看360的私有化交易，其涉及总金额93亿美元，并获得招商银行等银行牵头提供的34亿美元债务融资，买方投资者包括中信国安、中国平安、红杉资本中国、泰康人寿和阳光保险等中国境内法人。因此，该私有化交易被上报至国家发改委，并于2016年4月获批。
（3） 完成私有化
在私有化交易获得相关同意或审批后，就应根据私有化协议的约定完成私有化交易，主要包括向中概股的小股东支付股份转让对价以及摘牌。2016年7月，360宣布完成私有化并从纽交所正式摘牌。
2. 拆除VIE架构
如前所述，VIE架构系境外离岸公司通过协议安排，对境内实际运营实体实现实际控制所搭建的一系列境内和境外股权架构。因此，拆除VIE架构就意味着通过一揽子交易安排，拆除为实现“协议控制”目的而搭建的所有架构，从而为境内运营实体登陆境内资本市场扫清障碍。仍以360为例，继于2016年7月宣布完成私有化后，在2016年8月的媒体见面会上，360创始人称接下来的工作是拆除VIE架构。此外，根据360的回归路线计划，其拆除VIE架构的步骤主要包括：完成收购境内外商独资企业及境内运营实体的股权；境外壳公司将取得的360收购价款逐级向上分红，完成后注销；终止协议控制关系，清理外商独资企业与运营实体间的往来款项；保证境内实体控制权结构与之前VIE架构下境外主体的控制权一致；保证创始人及核心团队的控制权，启动境内股权激励平台等。
3. 确定A股壳公司[3]
之所以众多中概股回归选择借壳A股上市公司而非直接申请IPO，主要是考虑到在21号文之前直接申请IPO的时间跨度过长。不过，要找到合适的壳公司也并非易事。理想的壳公司通常应具备以下几个条件：
（1） 市值较小。如壳公司市值大，将大大摊薄被借壳公司股东的权益；
（2） 非国有企业。国有企业卖壳，须取得国资委审批，过程繁复；
（3） 非创业板公司。法律禁止创业板公司被借壳；
（4） 历史沿革简单。如历史过于复杂（如多次卖壳），将引起监管层的高度关注；
（5） 上市三年以上。一方面，如上市时间过短，大股东限售股可能尚未解禁；另一方面，上市时间不长，很多上市公司还没沦落到要卖壳的地步，因此卖壳意愿不强；
（6） 非新近融资或增发，没有重组历史。如刚做过融资或增发，因资产较多，会增加借壳成本。如有重组历史，已引入不少股东，也扩大了股本，通常不会卖壳。
此外，公司或其控股股东被处罚，也不是理想的壳公司。值得一提的是，中概股公司通常会借壳其财务顾问做过上市辅导的A股上市公司，因为这样能够对壳公司有较为全面的了解。例如，被360借壳的江南嘉捷的上市保荐人就是360的财务顾问华泰联合证券。
4. 重组方案报证监会核准
依据《上市公司重大资产重组管理办法》[4]，购买、出售的资产总额、资产的营业收入或资产净额占上市公司相应指标的一定比例以上的，即构成上市公司重大资产重组，须由证监会并购重组委对该项交易进行审核。360借壳江南嘉捷的重组方案为：江南嘉捷通过资产置换和发行股份方式，以504.16亿元收购360的100%股权，而江南嘉捷截至2017年3月31日的全部资产仅为18.72亿元。因此，该借壳方案符合上市公司重大资产重组的标准，须经证监会核准。针对江南嘉捷提交的重组方案，证监会于2017年12月15日连发47问，要求江南嘉捷在30个工作日内提交书面回复意见。该等问题主要涉及：360在借壳江南嘉捷之前一系列重组是否导致其主营业务发生重大变化；360在私有化过程中涉及的银行贷款的偿还计划；360对提供产品、服务过程中掌握的个人信息及国家安全信息所采取的防泄密措施；360旗下公司所涉22.5亿元重大诉讼对重组的影响等。在获得相关中介机构对证监会的反馈意见的回复后，证监会最终于2018年1月29日核准了该重组方案。
5. 股票复牌交易
壳公司重组预案获批后，因重组而停牌的壳公司股票就可以准备复牌交易了。不过在复牌之前，还需完成一项工作，就是更换证券代码和简称。江南嘉捷于2018年2月13日发布公告称，将申请将公司证券代码由“601313”变更为“601360”；证券简称由“江南嘉捷”变更为“三六零”，并预计于2018年2月28日复牌交易。
[1]该数据来源于360百科，部分媒体称94亿美元。
[2]《境外投资项目核准和备案管理办法》
第二条本办法适用于中华人民共和国境内各类法人（以下简称“投资主体”）以新建、并购、参股、增资和注资等方式进行的境外投资项目，以及投资主体以提供融资或担保等方式通过其境外企业或机构实施的境外投资项目。
第七条中方投资额10亿美元及以上的境外投资项目，由国家发展改革委核准。
[3]在实践中，有不少中概股在进行私有化的同时便开始寻找甚至确定合适的壳公司，但由于该信息系内幕信息，在借壳方案正式公布之前我们无法得知具体的壳公司。因此我们在流程上将确定A股壳公司置于拆除VIE架构之后，主要是便于对阐述其后的证监会核准流程。
[4]《上市公司重大资产重组管理办法》第二条本办法适用于上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为（以下简称重大资产重组）。上市公司发行股份购买资产应当符合本办法的规定。
第十条中国证监会在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会（以下简称并购重组委），并购重组委以投票方式对提交其审议的重大资产重组或者发行股份购买资产申请进行表决，提出审核意见。
第十二条上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
（一）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；
（二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；
（三）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。
四、主要风险
1. 私有化风险
私有化过程中的任何一个环节出现问题均有可能导致整个交易失败，比如，私有化方案无法获得公司董事会、美国证监会或公司股东的同意或批准。在纽交所上市的聚美优品（NYSE:JMEI），就因其发出的私有化要约价格不到发行价的三分之一而遭到一百多名中小股东集体维权，并最终放弃私有化。
2. 拆除VIE架构风险
如果说私有化交易在中概股回归过程中是最耗时的一个步骤，拆除VIE架构对中概股回归而言则是最复杂和最具有不确定性的一个流程，因为该流程所涉利益方众多，如无法平衡各方利益，就意味着无法拆除VIE架构，借壳也就无从谈起。珍爱网借壳德奥通航就是一个典型的失败案例，就是因其未能拆除VIE架构，从而导致其借助德奥通航登陆A股市场的重组方案未能通过其VIE架构中的境外壳公司珍爱（开曼）及珍爱（BVI）各自的股东/股东会及董事/董事会的批准。
3. 借壳风险
虽然，借壳上市避免了IPO排队，在一定程度上能够节省中概股回归的时间成本。然而，借壳上市的风险亦不容忽视。首先，在程序上，借壳上市的过程十分复杂，标的作价需符合双方利益，还需要壳公司的大股东愿意放弃控制权并将资产全部剥离，此外，支付方式（如现金支付或发行股份支付等）的确定以及税收等问题，使得重组谈判随时可能终止。其次，是监管层的态度，2017年5月，监管部门称，已经注意到市场认为应对壳资源炒作高度关注，正对中国企业海外退市通过并购重组等回到A股上市研究分析。这一表态无疑增加了中概股借壳回归A股的不确定性。
（中概股回归路径全解析（中篇）将解析新三板通道，敬请关注）
杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
中概股回归中私有化与拆除VIE架构分别指什么？
【法律概念与规则解释】私有化是指上市公司控股股东及相关方将已上市交易的小股东所持股份全部购回，使公司最终从境外交易所退市的行为，通常需经董事会、股东大会及境外监管机构同意或批准，并可能涉及境外投资核准。VIE架构又称协议控制，因境内增值电信等业务对外资准入存在限制，境外离岸上市主体无法直接持股境内经营实体，遂通过在境内设立外商独资企业，以咨询服务、知识产权许可、设备租赁等安排取得境内实体的全部净利润，并通过一系列协议取得其表决权、经营控制权以及附条件的优先购买权、质权等，从而实现对境内运营实体的控制。拆除VIE架构即通过一揽子交易安排解除上述协议控制关系，为境内运营实体登陆境内资本市场扫清障碍。
【案件事实与实务场景引用】以360为例，其于2015年宣布启动私有化，签署约93亿美元的私有化最终协议，2016年3月获特别股东大会表决通过，因交易金额及境内法人买方、银行债务融资等因素需报国家发改委核准并于同年4月获批，2016年7月完成私有化并从纽交所摘牌。此后其拆除VIE架构的具体步骤包括：完成收购境内外商独资企业及境内运营实体的股权；境外壳公司将取得的收购价款逐级向上分红后注销；终止协议控制关系并清理外商独资企业与运营实体之间的往来款项；保证境内实体控制权结构与原VIE架构下境外主体的控制权一致；保障创始人及核心团队控制权，并启动境内股权激励平台。相比之下，珍爱网借壳德奥通航失败，正是因其未能取得VIE架构中境外壳公司股东会及董事会的批准。
【实务指引与风险提示】拆除VIE架构被认为是最复杂且最具不确定性的环节，涉及境内外众多利益方，若无法平衡各方利益，架构便无法拆除，后续借壳更无从谈起，因此应提前梳理各层主体的股东与董事同意安排、外汇与税务处理路径及分红注销的可行性。私有化环节同样存在失败风险，如方案无法获得董事会、境外监管机构或股东批准，或要约价格显著低于发行价而引发中小股东集体维权，聚美优品即因要约价格不足发行价三分之一而遭一百余名中小股东维权并最终放弃私有化。建议在启动前对时间成本与审批不确定性作充分评估，同步准备替代路径。
360借壳江南嘉捷的回归流程是怎样的？
【法律概念与规则解释】借壳上市本质是上市公司重大资产重组，即上市公司及其控股或控制的公司，在日常经营活动之外购买、出售资产或通过其他方式进行资产交易，达到资产总额、营业收入或资产净额占上市公司相应指标一定比例以上，导致上市公司主营业务、资产、收入发生重大变化的交易，须提交证监会并购重组审核机构以投票方式表决并出具审核意见。由于境内直接申请首次公开发行的时间跨度较长，私有化加拆除VIE架构后借壳A股成为中概股回归的典型通道。操作上一般需遵循签署私有化协议、报国家发改委核准、完成私有化交易、拆除VIE架构、确定A股壳公司、重组预案报证监会核准（涉及反垄断审查的还需报商务主管部门批准）、股票复牌交易等流程，各公司因境外架构与股权结构不同而略有差异。
【案件事实与实务场景引用】360于2011年登陆纽交所，2015年宣布启动私有化，2016年7月完成私有化并摘牌，同年拆除VIE架构，2017年3月完成股份制改造，同年11月宣布与江南嘉捷重组，两个月后获证监会批准，2018年2月通过借壳在上交所上市交易。其重组方案为江南嘉捷通过资产置换和发行股份方式，以504.16亿元收购360的百分之百股权，而江南嘉捷截至2017年3月31日的全部资产仅为18.72亿元，构成重大资产重组。证监会于2017年12月15日连发47问，关注360借壳前一系列重组是否导致主营业务重大变化、私有化中银行贷款的偿还计划、对个人信息及国家安全信息采取的防泄密措施、旗下公司所涉22.5亿元重大诉讼对重组的影响等，中介机构回复后方案于2018年1月29日获批。江南嘉捷随后将证券代码由601313变更为601360，简称由江南嘉捷变更为三六零，并于2018年2月28日复牌交易。
【实务指引与风险提示】从审核口径看，监管层明确重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组，并不欢迎仅借助境内市场高溢价套利的中概股回归，因此回归前应就行业属性、技术含量与规模体量作自我评估。重组方案报批阶段应预先准备对主营业务变化、债务偿还安排、数据与信息安全保护、重大诉讼影响等高频问询的说明与支撑材料，并注意重组谈判中交易作价、支付方式、壳公司大股东放弃控制权与资产剥离、税收安排等均可能使谈判终止，故应在方案设计阶段留出调整空间。
中概股借壳回归中如何选择壳公司并防范风险？
【法律概念与规则解释】借壳上市中壳公司即被注入资产的已上市主体，选择是否得当直接影响交易成本、审批难度与股东权益摊薄程度。理想壳公司通常应具备市值较小、非国有企业、非创业板公司、历史沿革简单、上市三年以上、近期未融资或增发且无重组历史等特征；国有股东卖壳须取得国有资产监管机构审批，程序繁复，法律禁止创业板公司被借壳，历史沿革复杂如多次卖壳会引起监管高度关注。中概股公司通常倾向于借壳其财务顾问曾参与上市辅导的A股公司，以便全面了解壳公司情况。
【案件事实与实务场景引用】360借壳的江南嘉捷，其上市保荐人正是360的财务顾问华泰联合证券，体现了财务顾问与壳资源之间的关联优势。在私有化阶段，360的买方投资者包括中信国安、中国平安、红杉资本中国、泰康人寿和阳光保险等境内法人，并获得招商银行等银行牵头提供的34亿美元债务融资，交易总额约93亿美元，这些安排也影响到后续重组方案中银行借款偿还计划的问询重点。此外，借壳上市虽避免了首发排队、在一定程度上节省时间成本，但程序复杂，标的作价需符合双方利益，壳公司大股东需愿意放弃控制权并全部剥离资产，支付方式与税收问题均可能使重组谈判随时终止，监管层对壳资源炒作的态度也使借壳回归的确定性有所下降。
【实务指引与风险提示】实务中应优先排查壳公司是否存在被处罚、被立案调查、股权质押、隐性债务、或有诉讼及未了结担保等瑕疵，并将资产置换与股份发行、老股转让、资产剥离、人员安置等安排一并设计，避免交割后遗留纠纷。拆VIE与借壳往往交叉推进，需协调各方利益与审批节奏；由于私有化、拆除VIE与借壳三阶段的任一环节受阻都可能导致整体方案失败，建议在交易文件中设置分手费、排他期、先决条件与终止条款，并提前预判反垄断审查、境外投资核准与信息披露合规要求，同时评估三至五年的时间成本与无法获得核准的可能性。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
