“对赌”在现行的中国法下并无明确定义，其来源于美国硅谷投资界流行的“价值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)，因其具有双向估值调整的功能在引入中国后被形象地称为“对赌”。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。在实践中，私募投资机构一般会与融资方在投资协议中约定被投企业的经营目标，经营目标可以是财务性指标，如利润额、利润增长率、营业收入、营业收入增长率等，也可以是非财务性指标，如上市、新药研发的里程碑等。
“对赌”看似形象，其实并不会出现我们一般理解的在博彩中一方赢了另一方的结果，而只可能有两个结果：“双赢”或“双输”。基金投资者和私募投资机构最愿意看到的是被投企业的经营业绩达到甚至超出对赌目标，若如此，即便意味着私募投资机构因向被投企业的创始股东履行对赌承诺而产生一定的“损失”，但其作为被投企业的股东因被投企业的优秀业绩而获得的收益却能够远远超出对赌损失，最终获得私募投资机构和被投企业创始股东“双赢”的结果。反之，如果被投企业的经营业绩不尽如人意，未能达到投资协议所约定的对赌目标，则其创始股东须履行对赌承诺，以约定的方式对私募投资机构进行赔偿。且不论该等赔偿是否能够弥补私募投资机构的投资成本，即便能够补足，对私募投资机构而言，这仍然是一个投资失败的项目，因而，对赌失败并非仅针对对赌一方，而是双方皆输。
关于对赌协议的可执行性，虽然根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”），私募投资机构无论与被投企业对赌，还是与被投企业的股东或者实际控制人对赌，只要不存在法定无效事由，均是有效的。但是，《九民纪要》也同时强调了对赌协议的可执行性问题。对于私募投资机构与被投企业的股东或者实际控制人对赌，《九民纪要》认为应“支持实际履行”，亦即私募投资机构诉请要求被投企业的股东或者实际控制人履行回购义务或者现金补偿义务，可以获得法院的支持。而对于私募投资机构与被投企业对赌，《九民纪要》则是针对不同情况给予支持亦或不予支持。
本文节选自杨春宝律师、孙瑱律师专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》。如需进一步了解相关案例和条款效力/执行力，请关注近期出版的《私募股权投资基金风险防控操作实务》。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
对赌条款在法律上如何定义？其效力如何认定？
对赌条款在我国现行法律体系中没有明确的定义，其法律性质属于投资方与融资方之间基于未来不确定经营成果而进行的估值调整安排。常见的签约主体组合包括投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌、投资方同时与目标公司及其股东对赌。对赌目标既可以是利润额、营业收入等财务性指标，也可以是上市、新药研发里程碑等非财务性指标。根据司法裁判规则，只要不存在法定无效事由，对赌协议原则上有效，但效力认定并不等同于可执行性，与不同主体对赌的执行规则存在显著差异。n文章具体描述了对赌结果的两种可能，即双赢或双输。若被投企业业绩达标，即使私募机构需向创始股东履行对赌承诺而产生一定损失，其因企业优秀业绩获得的收益仍将远超损失，形成双赢；反之，若业绩未达标，创始股东须以约定方式对私募机构进行赔偿，但即便赔偿能够弥补投资成本，对私募机构而言仍是失败的投资项目，属于双输。在可执行性方面，与股东或实际控制人对赌通常可以诉请实际履行，而与目标公司对赌则需区分不同情形判断是否支持履行。n实务中，私募投资机构不能仅满足于对赌条款的效力认定，还须重点评估对赌条款的可执行性。与目标公司股东或实际控制人对赌时，可依法要求其履行回购或现金补偿义务；与目标公司对赌时，则可能因公司资本维持等规则面临履行障碍。因此，在投资协议中应合理选择对赌对手方，明确经营目标的计算口径与争议解决机制，并提前预设业绩未达标时的处理路径，以降低对赌失败后的执行风险。
私募机构与目标公司股东对赌和与目标公司对赌，在执行上有何区别？
法律规则层面，私募投资机构与目标公司的股东或者实际控制人对赌，在不存在法定无效事由的情况下，协议有效，且司法实践支持实际履行，即投资方可以诉请股东或实际控制人按照约定履行回购义务或者现金补偿义务。而私募投资机构与目标公司对赌，同样不存在法定无效事由时协议有效，但是否支持实际履行则需要针对不同情况分别判断，并非一概支持。这种差异源于目标公司作为独立法人，其履行对赌义务可能涉及公司资本维持、股东平等保护等法律约束，从而对现金补偿或股权回购设置额外障碍。n文章明确阐述了这一区别：对于与被投企业股东或实际控制人对赌，裁判规则支持实际履行，私募投资机构诉请回购或现金补偿可以获得法院支持；而对于与被投企业对赌，则是针对不同情况给予支持或不予支持。文章还特别指出，对赌结果只有双赢或双输，业绩未达标时创始股东须按约定赔偿，即使赔偿足以覆盖投资成本，对私募机构而言投资仍属失败，可见对赌失败并非仅对一方不利。n基于上述区别，私募投资机构在条款设计时应当优先考虑与目标公司的股东或实际控制人签订对赌协议，以增强后续的可执行性。若因商业谈判原因必须与目标公司对赌，则应当提前审查目标公司的资产负债结构、利润分配能力以及章程对回购的限制，同时可要求目标公司股东提供连带责任保证或者股权质押等增信措施。此外，还应在合同中明确现金补偿的计算方式、履行期限和违约责任，避免因约定模糊导致执行争议。
对赌失败后，私募投资机构如何应对法律风险？
对赌失败意味着被投企业未达到投资协议约定的经营目标，此时触发创始股东的赔偿义务或回购义务。从法律规则看，对赌协议有效的前提下，私募投资机构可以选择依据协议主张权利，但需要注意权利主张的路径因对赌主体不同而存在差异。如果对赌对手方是股东或实际控制人，通常可以直接诉请其履行回购义务或现金补偿义务；如果对赌对手方是目标公司，则需要关注公司履行义务是否受到资本维持等规则的制约，法院可能根据公司的实际财务状况决定是否支持履行。因此，私募投资机构在对赌失败后应当第一时间梳理协议条款，明确对赌触发条件是否成就，并固守相关证据，包括财务数据、审计报告、对赌目标未达成的证明材料。n文章所引实务观点揭示，对赌失败并非仅是对赌一方的失利，而是双方皆输。即便创始股东履行赔偿义务，对私募投资机构来说仍然意味着投资失败，因为赔偿往往不能覆盖资金占用的机会成本和项目管理的隐性损耗。在可执行性层面，文章强调与股东或实际控制人对赌可获法院支持实际履行，而与目标公司对赌则可能面临不被支持的风险，这种风险直接决定了对赌失败后的救济效果。n为降低对赌失败后的法律风险，私募投资机构应在投资协议签署阶段就做好风险隔离，比如设置分阶段估值调整机制，避免一次性高额对赌引发对抗；同时约定对赌失败后的多元化解方案，包括股权回购、现金补偿、股权比例调整等。在对赌失败后，应及时启动协商程序，必要时采取保全措施，防止目标公司或股东转移资产。此外，还应当在投资协议中明确争议解决方式和管辖机构，以便高效推动诉讼或仲裁程序，避免因程序拖延导致损失扩大。
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