近期，大成上海高级合伙人杨春宝律师收到《中国金融》杂志社的约稿，杨律师向其提供了私募专业实务文章《私募基金定向减资退出的困境》。《中国金融》在2023年第2期(总第992期)的《专题：私募股权“募投管退”》刊用了这篇文章。
/images/placeholder.php?size=300x150"/>杨律师在这篇文章中讨论了在被投企业未能实现对赌目标，私募基金要求协议回购的情况下，被投企业根据《九民纪要》的规定向私募基金定向减资的可履行性，并结合相关案例重点分析了定向减资决议的效力以及动用资本公积返还投资款的合法性，并在此基础上提出方案与建议。
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《中国金融》杂志（半月刊）创刊于1950年，由中国人民银行主管、中国金融出版社主办，是当前在金融业内发行量居首位的政策类金融期刊。《中国金融》杂志于1998年被新闻出版署评为“全国百种重点社科期刊”，2002年被国家新闻出版总署列入“中国期刊方阵”（双百期刊），2013、2015、2017连续三届被新闻出版广电总局评为“全国百强社科期刊”。《中国金融》杂志多次被中国社会科学院文献计量与科学评价研究中心评为“中国人文社会科学核心期刊”，被南京大学中国社会科学研究评价中心评为“中文社会科学引文索引来源期刊（CSSCI）”(正刊名单或扩展名单)，入编北京大学“中文核心期刊要目总览”，在中国人民大学“《复印报刊资料》转载学术论文指数排名”中列“应用经济学”类杂志前列。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募基金定向减资退出的法律依据是什么？
①法律概念与规则解释：定向减资是指公司通过减少注册资本的方式，向特定股东（如私募基金）返还对应投资权益，实现该股东部分或全部退出的法律程序。依据公司资本维持原则，公司减资须履行内部决策程序并编制资产负债表及财产清单，同时应对债权人进行通知或公告。司法实践中，定向减资的合法性取决于是否损害公司债权人利益及是否违反股东平等原则，相关司法纪要明确指出，投资方与目标公司之间的对赌回购条款需以目标公司完成减资程序为前提，否则可能因违反资本维持原则而无法履行。②案件事实与实务场景引用：杨春宝律师在《私募基金定向减资退出的困境》一文中，结合被投企业未实现对赌目标的典型场景，私募基金依据协议要求回购，但目标公司以定向减资方式返还投资款。该文重点剖析了定向减资决议需经股东会特别多数决通过，若未经有权机构决议或决议存在瑕疵，将直接影响减资行为的可履行性。同时，动用资本公积返还投资款是否合法是争议焦点，法院在相关案例中会审查资本公积的来源及减资是否存在抽逃出资嫌疑。③实务指引与风险提示：私募基金在采用定向减资退出时，应首先核查公司章程关于减资的决议机制，确保股东会程序合法有效。其次，需评估目标公司财务状况，尤其是资本公积充足性，避免因违法减资被认定无效或被债权人追索。建议私募基金在投资协议中预先设置减资条款，明确减资价格、支付方式及违约后果，同时关注目标公司是否存在隐性债务或未决诉讼，防范减资后被撤销的法律风险。
对赌协议中定向减资决议效力如何认定？
①法律概念与规则解释：对赌协议中的定向减资决议，是指投资方与目标公司约定在业绩未达标时，通过减少注册资本方式实现投资方退出，该决议属于公司内部治理行为，其效力需依据公司法关于股东会决议的效力规则进行审查。司法实践区分内部效力与外部效力，内部效力关注决议是否依公司章程和法律规定形成，外部效力关注减资是否侵害债权人利益。相关司法纪要确立的规则是，目标公司回购股权需以完成减资程序为必要条件，法院在审查回购请求时，首先审查是否已形成合法有效的减资决议。②案件事实与实务场景引用：杨律师的文章以私募基金要求协议回购为背景，指出被投企业定向减资决议常面临多重挑战。例如，大股东可能利用控制权强行通过减资决议，损害小股东利益；或者定向减资仅向特定股东返还资本，改变公司股权结构，可能被认定违反股东平等原则。文章结合相关案例，分析了法院对减资决议的审查重点，包括决议程序是否合法、是否经代表三分之二以上表决权股东通过、是否存在滥用资本多数决等瑕疵。若决议被撤销或确认无效，定向减资则失去履行基础。③实务指引与风险提示：私募基金在签署对赌协议时，应要求目标公司全体股东或多数股东事先出具同意定向减资的承诺函，以避免后续决议受阻。若决议存在瑕疵，应及时通过补正程序修复，必要时可请求法院确认决议有效。同时，应关注目标公司净资产情况，若资本不实或已陷入资不抵债，定向减资可能因违反资本维持原则而无法获得支持，需提前设计替代退出方案，如股权转让或清算退出。
资本公积能否用于私募基金定向减资返还投资款？
①法律概念与规则解释：资本公积是公司资本公积的组成部分，来源于股东溢价出资、接受捐赠等非经营收益，其基本功能是维持公司资本充实，不得随意向股东分配。关于资本公积能否用于减资返还，公司法理论存在争议：一种观点认为资本公积属于公司资产，在履行减资程序后可以返还股东；另一种观点认为资本公积蕴含债权人担保功能，若用于定向返还投资款，可能实质侵害债权人利益。司法实践倾向于认为，减资时应以公司实际净资产为限，资本公积应当真实、合法，且不得以虚假资本公积向投资方返还。②案件事实与实务场景引用：杨律师在文章中重点分析了动用资本公积返还投资款的合法性边界。实务中，被投企业通常将超过注册资本部分的溢价计入资本公积，私募基金认为贵方缴付的投资款除注册资本外均形成资本公积，定向减资时应当有权收回该部分资金。但法院在有关案例中指出，资本公积属于公司法人财产，投资方无权直接主张返还，只能通过减资程序减少资本公积，且需确保减资前公司未处于清偿不能状态。文章还提到，若企业账面资本公积存在评估虚增或会计瑕疵，法院可能否定该部分返还的合法性。③实务指引与风险提示：私募基金在与目标公司约定减资退出时，应事先明确减资资金来源为注册资本还是资本公积，并要求目标公司提供经审计的财务报表及资本公积明细。若涉及资本公积返还，建议由目标公司出具专项审计报告，确认资本公积的真实性和可分配性。同时，应关注目标公司是否存在其他债权人的异议或诉讼风险，必要时可要求目标公司提供担保。在减资过程中，应确保依法通知债权人并清偿债务或提供担保，避免因程序瑕疵导致减资无效。
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